来源：国信证券股份有限公司
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一季度延续强劲增长，净利率受益产品中高端升级提升显著。一季度公司实现收入5.2 亿元，同比增加21%，主要受电商高增、核心五省区域稳健增长驱动，延续去年四季度增长态势；归母净利润0.8 亿元，同比增加45%。毛利率46.9%，同比提升2.1 百分点，投放效率提升叠加产品中高端升级推动毛利率改善；销售费用率同比增加1.1 个百分点，主要为广宣费比、会议及差旅费比上升，整体费用率稳定。净利率15.4%，提升2.6 个百分点。营业周转天数因业务规模增长同比下降，经营性现金流净额1.1 亿元，因去年四季度账期延长至本季度，且因原材料价格下行按需采购导致大幅提升502%。
持续推动卫生巾产品升级，安睡裤和大健康系列引领增长。分品类表现，收入端，自由点核心品牌增长25%，纸尿裤和ODM 业务小个位数下滑，其中婴裤下降、成裤快速增长。自由点品牌下，高毛利产品占比呈上行趋势，其中安睡裤占比超16%（2022 年：15%）、增速近40%，有机+纯棉系列占比超16%-17%（2022 年：10%），自由点品牌毛利率同比提升约1 个百分点。
电商延续高速增长，外围市场因部分KA 客户调整有所下滑。线上延续双位数高增长，主要由于：抖音直播电商1.8 倍增长，占比达45%，天猫官旗高于细分品类大盘增长，占比约1/4；电商毛利率同比提升约5 个百分点，盈利能力持续改善。线下市场中，川渝、云贵陕分别增长12%、21%，外围市场因部分KA 客户影响低个位数下滑，如剔除该客户影响增长约20%，二季度起预期在湖南、河北加大经销渠道布局，广东、华东部分省份加强KA 渠道卖进。
风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。
投资建议：看好区域个护龙头品牌力加持下市场渠道扩张空间。自去年三季度起，公司加强团队信心激励、提升渠道投放效率，持续引领产品结构升级实现收入和盈利端的较好增长，呈现逐季环比改善趋势。二季度起电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进，材料成本压力预期缓解。长期我们看好公司凭借电商及O2O 等线下新零售渠道的快速增长，延续拓张市场份额的逻辑，产品升级叠加费用投放优化有望推动盈利能力持续提升。维持盈利预测， 预计2023-2025 年净利润为2.4/3.1/3.9 亿元， 同比增长25.3%/32.2%/24.5%，考虑公司业绩持续兑现高成长性，疫后环境改善确定性增强，上调公司合理估值为21.6-23.0 元（原：18.3~20.0 元），对应2024年30~32xPE（原：24-27X PE），维持“买入”评级。
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